1-1 مقدمه 2
1-2 بیان مسئله تحقیق 3
1-3 اهمیت و ضرورت تحقیق 5
1-4 اهداف تحقیق 7
1-5 سؤالات تحقیق 8
1-6 فرضیه‌های تحقیق 8
1-7 روش پژوهش 8
1-8 قلمرو پژوهش 9
1-8-1 قلمرو موضوعی 9
1-8-2 قلمرو مکانی 9
1-8-3 قلمرو زمانی 10
1-9 تعریف واژه‌ها و اصطلاحات تحقیق 10
1-10ساختار تحقیق 11
فصل دوم:ادبیات و پیشینه تحقیق
2-1 مقدمه 13
2-2 گفتار اول: هزینه سرمایه ضمنی 14
2-2-1 هزینه سرمایه. 14
2-2-2 هزینه سرمایه ضمنی 17
2-3 گفتار دوم: بازده مورد انتظار 19
2-4 گفتار سوم: پیشینه تحقیق 21
2-4-1 تحقیقات خارجی 21
2-4-2 تحقیقات داخلی 28
2-5 جمع‌بندی ادبیات تحقیق 42
2-6 مدل مفهومی تحقیق 46
 
فصل سوم:روش اجرای تحقیق
3-1 مقدمه 50
3-2 روش کلی تحقیق 50
3-3 جامعه آماری 51
3-4 حجم نمونه و کفایت آن 52
3-4-1 روش نمونه‌گیری و دلیل انتخاب 52
3-5 روش گردآوری داده‌ها 52
3-6 ابزار گردآوری داده‌ها 53
3-7 پایایی و اعتبار ابزار تحقیق 53
3-8 روش‌ها و ابزار تجزیه‌وتحلیل داده‏ها 54
3-8-1 مدل تحقیق 56
3-8-1-1 مدل ریاضی تحقیق 56
3-8-1-2 تعریف متغیرها 57
3-8-1-3 نحوه اندازه‌گیری متغیرها 57
3-8-1-4 دسته‌بندی متغیرها 58
3-8-1-5 رابطه بین متغیرها: 58
3-8-1-6 اندازه‌گیری رابطه. 58
3-8-2 نرم‌افزارها 59
فصل چهارم:بیان یافته‌ها
4-1 مقدمه ‏ 61
4-2 توصیف جامعه آماری 61
4-3 توصیف نمونه آماری 63
4-4 توصیف یافته‌ها 64
4-5 تحلیل پیش‌فرض‌ها 65
4-6 تحلیل رابطه بین هزینه سرمایه ضمنی، نرخ بازده مورد انتظار، اهرم مالی و اندازه شرکت. 74
4-7 جمع‌بندی 82
فصل پنجم:تلخیص،نتیجه‌گیری و پیشنهادها
5-1 مقدمه 87
5-2 خلاصه یافته‌ها 88
5-3 نتیجه‌گیری 91
5-4 پیشنهادهای کاربردی 94
5-5 پیشنهادها برای تحقیقات آتی 95
5-6 محدودیت‌های تحقیق 96
منابع و ماخذ:
منابع فارسی 99
منابع لاتین  102
پیوست ها:
پیوست الف: خروجی‌های نرم‌افزار Eviews. 105
 
جدول(2-1): خلاصه تحقیقات صورت گرفته در زمینه تحقیق حاضر. 43
جدول (3-1): تعداد شرکت‌های منظور شده در جامعه آماری 51
جدول (4-1): توزیع جامعه آماری 62
جدول (4-2): توزیع نمونه آماری 63
جدول (4-3): توصیف یافته‌های تحقیق 64
جدول (4-4): ضرایب چولگی و کشیدگی استاندارد. 66
جدول (4-5): نتایج آزمون جارک-برا متغیر وابسته. 67
جدول (4-6): آزمون جارک-برا برای متغیر وابسته پس از نرمال‌سازی 67
جدول (4-7): آزمون جارک-برا برای متغیرهای مستقل 68
جدول (4-8): آزمون جارک-برا برای متغیر مستقل پس از نرمال‌سازی 68
جدول (4-9): ارزیابی نرمال بودن توزیع خطاهای مدل برآوردی 69
جدول (4-10): نتایج ارزیابی استقلال خطی متغیرهای مستقل (پیرسون) 72
جدول (4-11): آزمون همسانی واریانس‌ها (وایت) 73
جدول (4-12): خلاصه نتایج آزمون چاو 74
جدول (4-13): برآورد پارامترهای رابطه هزینه سرمایه ضمنی، نرخ بازده مورد انتظار، اهرم مالی و اندازه شرکت. 76
جدول (4-14): اعتبار سنجی رابطه خطی بین متغیرها 80
جدول (4-15): تحلیل واریانس 81
جدول (4-16): جمع‌بندی ارتباط بین متغیرها 85
جدول 5-1: خلاصه نتایج پژوهش 93
 
 
 
 
نمودار(3-1): مدل مفهومی تحقیق 56
نمودار 4-1: بررسی نرمال بودن توزیع خطاها 70
 
 
 
 
چکیده
هدف از این تحقیق، تعیین رابطه بین هزینه سرمایه ضمنی، بازده مورد انتظار، اهرم مالی و اندازه شرکت بوده است. تحقیق موردنظر از جهت هدف، یک تحقیق کاربردی است. ازلحاظ نوع طرح تحقیق به جهت تکیه‌بر اطلاعات تاریخی، پس رویدادی است و روش استنتاج آن استقرایی و از نوع همبستگی می‌باشد .در این راستا از بازده مورد انتظار به‌عنوان متغیر مستقل اصلی و از اندازه شرکت و اهرم مالی به‌عنوان سایر متغیرهای مستقل استفاده شده است. تحقیق حاضر شامل یک فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی می‌باشد. جامعه مطالعاتی پژوهش حاضر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی یک دوره پنج ساله (سال‌های 1392-1388) می‌باشد. درنهایت با توجه به محدودیت‌های تحقیق اطلاعات مربوط به 138 شرکت جمع‌آوری گردید و سپس با بهره گرفتن از جدول مورگان تعداد 101 شرکت به روش نمونه‌گیری تصادفی ساده انتخاب گردید.
جهت مستندسازی نتایج تجزیه‌وتحلیل آماری و ارائه راه‌حل‌های نهایی، محقق از شیوه آماری با بهره گرفتن از نرم‌افزارهای SPSS و Eviews اقدام به تجزیه‌وتحلیل سوالات و فرضیات نموده است.
فرضیه‌های تحقیق با بهره گرفتن از رگرسیون خطی مرکب و آزمون‌های F و t تحلیل‌شده‌اند. تحلیل روابط بین متغیرها نشان داد که :

بین نرخ بازده مورد انتظار در شرکت‌های نمونه تصادفی و میزان هزینه سرمایه ضمنی رابطه مستقیمی وجود داشته است.
 

بین اندازه شرکت در شرکت‌های نمونه تصادفی و میزان هزینه سرمایه ضمنی رابطه مستقیمی وجود داشته است.
 

بین اهرم مالی در شرکت‌های نمونه تصادفی و میزان هزینه سرمایه ضمنی رابطه معکوسی وجود داشته است.
واژه‌های کلیدی: نرخ بازده مورد انتظار، هزینه سرمایه ضمنی، اندازه شرکت، اهرم مالی

 
 
فصل اول:
کلیات تحقیق
 

1-1   مقدمه
 

سرمایه به‌عنوان یکی از نهادهای مهم تولید در فرایند توسعه کشورها ایفای نقش می کند. وجود بازاری برای سرمایه که شرکت‌ها بتوانند منابع مالی موردنیاز خود را در آنجا به دست آورند و همچنین افراد و سازمان‌ها بتوانند پول خود را سرمایه‌گذاری کنند، لازم است. دو مفهوم بنیادی در هر سرمایه‌گذاری، بازده و ریسک است. بازده، عایدی سرمایه‌گذاری و ریسک، خطر نبود تحقق بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری است. ازجمله اطلاعاتی که استفاده‌کنندگان از اطلاعات مالی شرکت‌ها در تصمیم‌گیری‌های خود موردتوجه قرار می‌دهند اطلاعات مرتبط با بازده سهام شرکت‌ها است. در این میان هرگونه اطلاعاتی که به نحوی مرتبط با شرکت بوده و با عملکرد و وضعیت مالی شرکت ارتباط داشته باشد بر بازده سهام تأثیرگذار خواهد بود. به همین منظور نیز تحقیقات مختلفی در خصوص تغییرات بازده سهام شرکت‌ها صورت گرفته و با روش‌های مختلف به بررسی رفتار بازده سهام در برابر اطلاعات مرتبط با شرکت پرداخته‌اند، بنابراین خریداران سهام در بورس اوراق بهادار، ریسک و بازده سرمایه‌گذاری را هم‌زمان موردتوجه قرار می‌دهند. به همین علت شناخت ریسک و عوامل مؤثر بر آن برای سرمایه‌گذاران اهمیت ویژه‌ای دارد.
هزینه سرمایه یکی از متغیرهای مؤثر در مدل‌های تصمیم‌گیری است و به‌عنوان بازده مورد انتظار سهامداران تعریف می‌شود. به‌عبارت‌دیگر هزینه سرمایه به حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده موردنظر سرمایه‌گذاران در شرکت تأمین شود گفته می‌شود. درواقع اگر نرخ بازده سرمایه‌گذاری یک شرکت از هزینه سرمایه‌اش بیشتر باشد ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت. بنابراین درصورتی‌که شرکت‌ها هزینه سرمایه پایین‌تری را تجربه کنند، می‌توانند پروژه‌های سرمایه‌گذاری بیشتری را بپذیرند. بدون اطلاع از هزینه سرمایه، شرکت نمی‌تواند تصمیم بگیرد که از چه ابزاری برای گردآوری وجوه لازم برای سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت استفاده کند و به دلیل محدودیت در منابع، واحدهای اقتصادی باید ترکیبی از منابع مالی را انتخاب کنند که حداقل هزینه سرمایه را دربر داشته باشد. به‌منظور حداکثر کردن ارزش واحد اقتصادی لازم است سرمایه‌گذاری‌هایی انجام گیرد که نرخ بازده آن‌ها بیش از نرخ هزینه تأمین مالی آن‌ها باشد.
هزینه سرمایه در تجزیه‌وتحلیل بودجه‌بندی سرمایه‌ای، ارزش فعلی خالص، شاخص سودآوری، نرخ بازده داخلی طرح‌های سرمایه‌گذاری مورداستفاده واقع می‌شود، همچنین آگاهی از هزینه سرمایه شرکت به مدیران مالی برای تعیین ساختار بهینه کمک می‌کند که این ساختار بهینه می‌تواند بر ارزش شرکت و ثروت سهامداران اثر بگذارد، هزینه سرمایه ضمنی مقیاس کلی ریسک پذیرفته‌شده به دست سرمایه‌گذاران سهامدار است سهامداران مالکان شرکت تلقی می‌شوند و ازاین‌جهت ترجیح می‌دهند در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که بازده بالاتری داشته باشد. به همین دلیل شرکت‌هایی که هزینه سرمایه ضمنی بالاتر و ریسک سیستماتیک بالاتری دارند سرمایه‌گذاران نرخ بازده بالاتری تقاضا می‌کنند. پس می‌توان نتیجه گرفت شرکت‌هایی که هزینه سرمایه ضمنی کمتری دارند بهتر می‌توانند نرخ بازده درخواستی سرمایه‌گذاران را فراهم سازند. بدین‌جهت اندازه‌گیری هزینه سرمایه ضمنی و شناسایی علل تغییر آن موردتوجه زیادی قرارگرفته است. (رساپور،1390)

1-2   بیان مسئله تحقیق
 

هزینه سرمایه ضمنی یکی از مباحث اصلی در ادبیات مالی تصمیم‌گیری و انتخاب راه‌کارهای بهینه در خصوص سرمایه‌گذاری وجوه و ساختار سرمایه به‌منظور افزایش ارزش کلی واحد اقتصادی است در این زمینه موضوع تأمین مالی به‌طور اعم و هزینه سرمایه ضمنی به‌طور اخص در کانون توجه قرار می‌گیرد تأمین مالی در واحدهای اقتصادی به شیوه‌های مختلف و با بهره‌گیری از منابع متعدد صورت می‌گیرد. در خصوص انتخاب بهترین گزینه تأمین مالی عوامل متعددی دخیل هستند که مهم‌ترین آن‌ها هزینه یا مخارج تأمین مالی است که در ادبیات مالی از آن به‌عنوان هزینه سرمایه ضمنی یاد می‌شود. هزینه سرمایه ضمنی به سه دلیل می‌تواند در مدیریت مالی مهم باشد: الف -برای تجزیه‌وتحلیل درستی راجع به تصمیمات مخارج سرمایه‌ای که مهم‌ترین تصمیماتی هستند که توسط شرکت اتخاذ می‌کند، تخمینی از هزینه سرمایه ضمنی لازم است. ب- چندین تصمیم دیگر مانند اجاره سرمایه‌ای، تأمین مالی بلندمدت و سیاست سرمایه در گردش نیاز به برآوردهایی از هزینه سرمایه ضمنی دارد. ج- به‌منظور بیشینه کردن ارزش شرکت، باید هزینه همه داده‌ها کمینه شده و شرکت باید در این. زمینه قادر به اندازه‌گیری هزینه سرمایه ضمنی باشد.
در عمل مشکلات زیادی برای تخمین هزینه تأمین مالی به‌عنوان حداقل نرخ بازده مورد انتظار برای تصمیم‌گیری وجود دارد و با توجه به منابع مختلف برای تأمین مالی، ما با هزینه هر یک از این منابع روبرو هستیم. حال اگر نرخ بازده مورد انتظار پروژه‌ای بالاتر از میانگین موزون هزینه سرمایه آن باشد، دارای توجیه اقتصادی است. باید توجه داشت که هزینه واقعی یک منبع تأمین مالی ممکن است تنها هزینه آشکار نباشد. به‌عنوان نمونه، زمانی که استفاده از یک بدهی ارزان‌تر افزایش‌یافته در مقابل به علت بالا رفتن ریسک شرکت هزینه سهام عادی افزایش‌یافته و افزایش صرف ریسک به‌وسیله سهامداران عادی به‌عنوان هزینه غیر آشکار تأمین مالی از طریق بدهی است. درواقع سرمایه‌گذاران با اطمینان از کسب بازده معقول از انجام سرمایه‌گذاری خود به مشارکت در بورس اوراق بهادار اقدام می‌کنند و ایجاد اطمینان در بین سرمایه‌گذاران درواقع ابزار اصلی فعالیت مستمر بورس است. (خلیلی عراقی و همکاران،1389)
با توجه به اینکه هزینه سرمایه ضمنی، هزینه تأمین مالی بلندمدت شرکت‌ها است شرکت‌ها از طریق بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام، منابع مالی را تأمین می‌کنند و آن‌ها را در دارایی‌ها به کار می‌گیرند. هزینه‌ای که شرکت‌ها بابت تأمین مالی از طریق بدهی بلندمدت و حقوق صاحبان سهام متحمل می‌شوند، هزینه سرمایه گویند. هزینه سرمایه ضمنی یکی از مهم‌ترین و کلیدی‌ترین ابزارها در بسیاری از تصمیم‌گیری‌های مدیریتی است. هزینه سرمایه ضمنی از عوامل متعددی متأثر می‌شود. هزینه سرمایه ضمنی متأثر از عوامل متعددی از قبیل شرایط اقتصادی (رکود و تورم) و شرایط سیاسی می‌باشد. هزینه سرمایه ضمنی هم برای شرکت و هم برای طرح قابل‌محاسبه است. بنابراین هزینه سرمایه ضمنی حداقل نرخ بازدهی است که جریان‌های نقدی آتی طرح با آن تنزیل می‌شوند. درصورتی‌که شرکت طرح‌هایی برای اجرا داشته باشد زمانی این طرح‌ها قابل‌اجرا است که نرخ بازده مورد انتظار هر طرح از هزینه سرمایه آن بیشتر باشد. تعیین و ایجاد ساختار بهینه سرمایه و یا حرکت به سمت آن می‌تواند بر ارزش شرکت و ثروت سهامداران تأثیر بگذارد. مدیران به‌عنوان نمایندگان صاحبان سهام باید تلاش نمایند ساختار سرمایه شرکت را به‌گونه‌ای تنظیم کنند که هزینه سرمایه شرکت حداقل و درنتیجه ارزش شرکت و ثروت سهامداران حداکثر گرد د همچنین مدیران شرکت‌ها باید در هنگام سرمایه‌گذاری بر روی پروژه‌ای خاص، از نرخ بازدهی طرح و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران آگاهی داشته باشند. یعنی باید بدانند منابع مالی مورداستفاده آن‌ها با چه هزینه‌ای تأمین می‌شود. یک ترکیب کارا از سرمایه، هزینه سرمایه را کاهش می‌دهد. با توجه به این نکته که پایین آوردن هزینه سرمایه باعث بالا رفتن خالص درآمد اقتصادی می‌شود نهایتاً ارزش شرکت را افزایش می‌دهد. بنابراین مدیر مالی می‌تواند از طریق ایجاد تغییر در مواردی مانند سود هر سهم در زمان حال آینده، زمان‌بندی مدت و ریسک سودآوری، خط‌مشی تقسیم سود و انتخاب شیوه تأمین مالی بر ثروت سهامداران اثر بگذارد. (همان مأخذ).
پرسش اصلی تحقیق:
چه رابطه‌ای بین هزینه سرمایه ضمنی و بازده مورد انتظار وجود دارد؟

1-3   اهمیت و ضرورت تحقیق
 

برقراری تعادل میان ریسک و بازده: ریسک و بازده ازجمله مفاهیم اساسی در ادبیات مالی بوده که در قالب هزینه سرمایه نمایان می‌شود. درصورتی‌که بازده مورد انتظار از هزینه سرمایه کمتر باشد ارزش واحد اقتصادی کاهش خواهد یافت، بنابراین مدیریت برای حفظ ارزش واحد اقتصادی باید تلاش کند بازده مورد انتظار را حداقل به سطح هزینه سرمایه برساند. در این میان کلید موفقیت کاهش هزینه سرمایه است. ازآنجاکه هزینه سرمایه مبتنی بر نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران است، با میزان ریسک (تغییرات سود) پذیرفته‌شده توسط آنان مرتبط است. شرکت‌ها در تلاش‌اند تا از طریق تهیه اطلاعات باکیفیت توان پیش‌بینی جریان‌های نقد آتی را افزایش و ریسک اطلاعاتی را کاهش دهند. این پژوهش با بهره گرفتن از فرمول مطروحه و قابلیت کم نمودن درصد خطای پیش‌بینی این امکان را ایجاد می‌کند تا بتوان ریسک سرمایه‌گذاری‌ها را تا حد امکان کاهش داد (عثمانی،1381).
 

اهمیت تغییرات در میزان سود و قیمت سهام: تغییرات در سود و قیمت سهام عناصری تأثیرگذار در ارزیابی وضعیت شرکت‌ها و مدیران و به‌تبع آن بر تصمیمات سرمایه‌گذاران بالفعل و بالقوه می‌باشد. همچنین موضوعات مربوط به هزینه سرمایه و نیز ساختار سرمایه و بازده در این تحقیق مورد سؤال می‌باشد. عناصر و