عنوان صفحه
فصل اول : کلیات تحقیق
مقدمه 1
بیان مسأله تحقیق 3
اهمیت تحقیق 11
هدف تحقیق 14
روش تحقیق 14
فرضیه تحقیق 15
1-7-1- فرض و فرضیه 16
1-8- جامعه و قلمرو آماری تحقیق 16
1-9 -روش تجزیه و تحلیل داده بیان مدل تحقیق 17
1-10- واژه ها و کلمات کلیدی 19
فصل دوم : ادبیات و پیشینه تحقیق
بخش اول : ادبیات تحقیق
2-1-1- مقدمه 22
2-1-2- تاریخچه مدل های ارزشیابی 24
2-1-3- مدل های ارزشیابی 28
2-1-4- واژه شناسی مدل های ارزشیابی سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد 29
2-1-5- تعاریف و مفاهیم مدل های ارزش گذاری سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد 30
2-1-6- دیدگاه های مدل های ارزش گذاری 32
2-1-7- هدف مدل های ارزش گذاری 32
2-1-8- مبانی نظری مدل های ارزش گذاری سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد 32
2-1-8-1 تئوری ارزش 33
2-1-8-2 تئوری قیمت گذاری آربیتراژ 34
2-1-8-3 تئوری نمایندگی 36
2-1-9-دیدگاه های مختلف درباره ارزش 40
2-1-9-1 ارزش ذاتی 41
2-1-9-2 ارزش دایر 42
2-1-9-3 ارزش انحلال 42
2-1-9-4 ارزش منصفانه 42
2-1-10- انواع مدل های ارزش گذاری 42
2-1-10-1 مدل های مطلق ارزش گذاری 43
2-1-10-1-1 مدل سود باقیمانده 44
2-1-10-1-2 مدل جریان نقدی آزاد 53
2-1-10-1-3 مدل تنزیل جریان نقدی مورد انتظار 56
2-1-11- مدل های نسبی ارزش گذاری 57
2-1-12- شکل رسمی مدل سودباقیمانده 58
2-1-13- شکل رسمی مدل جریان نقدی آزاد 59
2-1-13-1 اجزای مدل جریان نقدی آزاد 6
بخش دوم : پیشینه تحقیق
2-2-1 پژوهش های خارجی 78
2-2-2 پژوهش های داخلی 81
فصل سوم : روش تحقیق
3-1 مقدمه 91
3-2 قلمرو تحقیق 92
3-3 جامعه آماری تحقیق 92
3-4 جامعه آماری در دسترس 94
3-5 نحوه گردآوری داده های تحقیق 96
3-6 نحوه مقایسه ی سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد 97
3-6-1 تعریف فرضیه ی آماری و 99
3-7 روش تحقیق 100
3-8 توصیف آزمون فرضیه 101
فصل چهارم : تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیه
4-1 مقدمه 104
4-2 توصیف و ماهیت سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد 105
4-3 مراحل عمومی آزمون فرضیه آماری 105
4-4 آزمون رتبه ی علامت دار (Wilcoxon) 107
4-5 تجزیه و تحلیل آماری 108
4-6 خلاصه تجزیه و تحلیل آماری 109
فصل پنجم : نتیجه گیری و پیشنهادات
5-1 مقدمه 111
5-2 خلاصه فصل ها 111
5-3 نتایج تحقیق 114
5-4 محدودیت ها و تنگناها 118
5-5 پیشنهادات کاربردی 119
5-6 سایر پیشنهادات 121
5-7 پیشنهادات برای تحقیقآتی 122
فهرست جدول ها
عنوان صفحه
جدول (3-1) ، فهرست شرکت های مورد بررسی 95
جدول (4-6-1) ،آزمون فرض آماری فرضیه 108
جدول (4-6-2) ، خلاصه تجزیه و تحلیل ها 109
1-1- مقدمه
ارزش گذاری شرکت هااز مهم ترین و در عین حال پیچیده ترین مفاهیم اقتصادی در هر کشور به شمار می رود به طوریکه در کشورهای پیشرفته و توسعه یافته که بازار سرمایه 
مترقی و نظام یافته دارندارزش شرکت را بانک های سرمایه گذاری، مشاوران سرمایه گذاری و استاندارد ها و قوانین خاص هر صنعت تعیین می کنند. در ایران به دلیل کارایی پایین بازار سرمایه و فعالیت محدود بانک های سرمایه گذاری که به تازگی تأسیس شده اند و تا به حال فعالیتی از خود نشان نداده اند، ارزش گذاری شرکت ها، غیر کارشناسانه و با آزمون خطا پیگیری می شود(دارابی وکابلی 1389).
هر دارایی اعم از مالی[1] یا واقعی[2] ارزشی دارد. عامل کلیدی در سرمایه گذاری و مدیریت دارایی ها درک ارزش و منابع اثر گذار بر ارزش آن دارایی است. تمام دارایی را می توان ارزش گذاری کرد اما بعضی دارایی ها ممکن است ساده تر ارزشیابی شوند و بعضی دیگر ممکن است پیچیده تر باشند. اسکار واید می گوید “قیمت هر چیز را می دانیم اما ارزش آن را نمی دانیم”.
همچنین باید در نظر داشت که مهمترین عواملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار فرا روی سرمایه گذاران قرار می گیرد عامل قیمت است که به تبع آن مقوله ی ارزشیابی و برآورد ارزش واقعی سهام مطرح می شود. طی سال های مختلف ، پژوهشگران مدل ها و روش های متعددی را برای تعیین ارزش واقعی سهام مطرح کرده اند. مدل سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد همان مدل های مهم و شناخته شده در فرایند ارزش گذاری شرکت هستند. مدل جریان نقدی آزاد ارزش شرکت را برابر ارزش فعلی جریان های نقدی آزاد ، وجوه نقد اضافی ، اوراق بهادار قابل داد و ستدفرض می کندو وابسته به انتظارات آینده است. بنابراین مدل جریان نقدی آزاد با ورودی های مختلف آسیب پذیر است طبق مشاهدات فرانسیس1 و همکاران (2000) به طور میانگین 82 درصد از ارزش شرکت به وسیله ارزش نهایی قابل تعیین است. مدل سود باقیمانده ارزش شرکت را برابر ارزش دفتری سرمایه گذاری شده و ارزش فعلی سودهای غیر عادی مورد انتظار اندازه گیری می کند. فلزم و اولسون2 (1995) مدل سود باقیمانده را به عنوان تفاوت بین بازده واقعی (سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات) و بازده مورد انتظار سرمایه ی سرمایه گذاری شده مشخص کرده اند. این مدل بر ارزش دفتری متمرکز است یعنی قسمتی از ارزش براساس ارزش دفتری است که در واقع قسمت عمده ای از ارزش شرکت را تشکیل می دهد.
این تحقیق در رابطه با مدل ارزش گذاری شرکت ها است و در آن به مقایسه ی مدل سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد در فرایند ارزش گذاری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است.
در این فصل از تحقیق به بیان مسئله ی تحقیق ، اهمیت تحقیق ، اهداف تحقیق ، روش انجام تحقیق ، فرض و تحقیق ، فرضیه تحقیق ، جامعه و قلمرو آماری ، روش تجزیه و تحلیل داده ها ، پرداخته می شود.
1-2 بیان مسئله تحقیق
در شرایط موجود ایران با توجه به اصل 44 قانون اساسی که در ارتباط با واگذاری شرکت های دولتی به بخش خصوصی به منظور کاهش تصدی گری دولت است فرایند ارزش گذاری شرکت ها یک امر بسیار مهم تلقی می شود. علاوه بر این با توجه به نوسانات قیمت سهام در بازار سرمایه ، سرمایه گذاران در هنگام ارزشیابی سهام دچار سردرگمی قابل ملاحظه ای می شوند که باید برطرف شود.
دقت پیش بینی تحلیل گران عامل اصلی موفقیت سرمایه گذاری است. برای مدیریت یک استراتژی فعال مدیریت پرتفوی ، پیش بینی یک مدیر پرتفوی باید به طور متوسط درست بوده و با پیش بینی های مورد توافق بازار متفاوت باشد. تنها با در دست داشتن پیش بینی دقیق و به کار بردن مدل های ارزش گذاری مناسب تحلیلگرمی تواند ارزش ذاتی راپیش بینی کند.ارزش ذاتی یک دارایی برابر با ارزش آن با فرض داشتن تمام مشخصات سرمایه ای آن داراییاست (بخشیانی و راعی 1387).
این تحقیق به مقایسه ی دو مدل سود باقیمانده و جریان نقدی آزاد در فرایند ارزش گذاری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران پرداخته است.
دقت مدل های ارزش گذاری برای سهامداران ، مدیران ، تجزیه و تحلیل گران مالی ، شرکت های سرمایه گذاری و مؤسسات تأمین مالی از اهمیت بسیاری برخوردار است.
مدل ارزشگذاری سود باقیمانده (درآمد پسماند، سودهای غیرعادی) موضوع پژوهشهای بسیاری بوده و به طور گسترده در مدیریت سرمایه گذاری برای محاسبه ی ارزش سهام واحد تجاری و ارزش شاخص سهام به کار رفته است. درآمدپسماند برابراست با سود خالص شرکت منهای هزینه ی فرصت سرمایه به کار رفته، برای تولید سود است.
ازآنجا که هزینه حقوق صاحبان سهام در صورت سود و زیانی درج نمیشود ممکن است سود خالص شرکت عددی مثبت باشد، اما این برای پوشش هزینه ی فرصت حقوق صاحبان سهام کافی نباشد. در این صورت در حقیقت سهامداران از سرمایه گذاری در شرکت زیان دیده اند. درآمد پسماند ( سود اقتصادی، سودهای غیرعادی) با در نظر گرفتن هزینه ی حقوق صاحبان سهام این مشکل را برطرف میکند. (مهرانی، 1389).
در صورت های مالی به طور مشخص سود قابل تخصیصی به مالکان شرکت نشان داده میشود. در نتیجه بهره ی پرداختی به وام دهندگان به عنوان هزینه در صورتهای مالی قید میشود، اما از آنجا که هزینه فرصت حقوق صاحبان سهام در صورتهای مالی درج نمیشود سهامداران باید تصمیم بگیرند که آیا سود خالص شرکت برای پوشش هزینه فرصت سرمایه ی آنان کافی است یا خیر؟ در محاسبه ی درآمد پسماند (سود غیرعادی، سوداقتصادی) هزینه حقوق صاحبان سهام به طور صریح بیان شده است.
در بلند مدت شرکتهایی با بازده دارایی بالاتر از هزینه ی سرمایه، دارای ارزش بالاتر از ارزش دفتری، و شرکت با بازده دارایی کمتر از هزینه ی سرمایه، دارای ارزش پایین تراز ارزش دفتری، خواهند بود. مدل ارزش گذاری درآمد پسماند (سوداقتصادی،سودغیرعادی) ارزش سهام را به دو بخش تقسیم میکند:
ارزش دفتری سهام شرکت.
ارزش فعلی درآمد پسماند مورد انتظار.
در مدل ارزش فعلی جریانهای نقدی و جریانهای نقدی آزاد، ارزش هر سهم به صورت مجموع ارزش فعلی سری جریانهای نقدی و یک ارزش پایانی محاسبه می شود و در عمل ارزش پایانی در این مدل، بخش عمده ای از ارزش سهام را تشکیل می دهد، اما از آنجا که ارزش پایانی به آینده ای دور تعلق دارد عدم اطمینان در تخمین آن بالاست. در مقابل در مدل درآمد پسماند (سوداقتصادی،بازده غیرعادی) ، بخش بزرگی از ارزش سهام در ابتدا به صورت ارزش دفتری شناخته م یشود (داموداران، 1388).
در تئوری اقتصاد، سود به عنوان تفاوت بین ارزش واحد تجاری در آخر دوره و اول دوره ی مالی پس از انجام اصلاحات در مورد سرمایه گذاری مجدد (افزایش سرمایه) یا پرداخت های صاحبان سرمایه (کاهش سرمایه) تعریف می شود.
اقتصاددانان و حسابداران به خوبی میدانند که این روش اندازه گیری سود برای یک دوره مالی عملی نیست، همچنین اقتصاددانان، سود تضمین شده متعلق به بدهی را به عنوان هزینه یا جزیی از بهای تمام شده شناسایی می کنند.
چرا که سود تضمین شده ی متعلق به حقوق صاحبان سهام را نمیتوان به نحو عینی تعیین کنند، لذا از دیدگاه علم اقتصاد، سود خالص حسابداری متشکل از سود حقیقی و هزینه استفاده از سرمایه سهامداران است (شریعت، 1381).
مدل اولسن (1995) نیز یک نوع خاص از مدل سود باقیمانده است، ابتکار اصلی در مدل اول سن بکارگیری “پویایی اطلاعات مدلهای خطی است” رویکرد اول سن سبب تمرکز مجدد بر مفاهیم بنیادین ارزشیابی شده است و گرایش به ارتباط دادن سودهای غیر عادی بازده و همچنین مدلهایی که به طور مستقیم به ارزشیابی شرکت می پردازند را افزایش داده است. پنمن(1992) دلایل محکمی برای تغییر تمرکز از مدلهای ارتباط دهنده بازده و سود به مدلهای بنیادین ارزشیابی ارائه نموده است ولی در هر حال انتخاب بین این دو رویکرد، بایستی به واسطه ی تحقیقات خاص صورت گیرد.
در خصوص ویژگی های دیگر مدل اول سن مبنی بر توان پیشبینی سودهای غیر جاری دوره ی بعد، نتایج نشان می دهد که لحاظ کردن متغیرهای سایر اطلاعات، توان پیشبینی کنند گیسودهای غیر عادی در دوره ی بعد را به مراتب افزایش می دهد (برزگر 1388).
مدل اول سن به ایجاد یک چارچوب تئوریک منسجم برای تحقیقات سنتی حسابداری مبتنی بر بازار کمک می کند (خدادادی 1384).اولسن (1991) توضیح می دهد که چگونه سودهای تقلیل یافته می توانند موجب بهبود عملکرد آماری در طول اولین سالهای تقلیل شوند. نظریه ی اصلی اول سن به وسیله تحقیقات تجربی اثبات شده است (به عنوان مثال ایستو نهریس (1991) واسترانگوواکر (1993). علاوه بر این با ترکیب دیدگاه اول سن و روش های اقتصادسنجی میتوان مدلهای تحقیقاتی را ایجاد نمود که دارای نتایج آماری قابل اتکاتری باشند (استرانگواکر، 1993)، کارهای تئوریک بعدی انجام شده توسط کوثری (1992) ، و کوثری واسلون (1992) ، نشان می دهد چگونه سودهای تقلیل یافته میتوانند سبب ارائه عملکرد فوق العاده آماری شود و این در حالتی است که بازار به اطلاعتی دسترسی دارد که امکان پیش بینی سودهای آتی را بهتر از پیش بینی صورت گرفته صرفاً بر مبنای اطلاعات سری های زمانی فراهم می آورد. در ارتباط با انتقاد و ازتحقیقات حسابداری مبتنی بر بازار میتوان پاسخ داد که رویکرد اول سن، ثابت کرده است که بخشی از دلایل ضعیف عملکرد تحقیقات حسابداری مبتنی بر بازار به واسطه ی کارهای ضعیف است که تاکنون انجام گرفته است و ضعف این کارها عمدتاً مرتبط با نادیده گرفتن توانایی بازار در لحاظ کردن سودهای آتی نبوده است.
با اطمینان میتوان گفت یافته های تحقیقات جدید نشان می دهد که فرایند تحقیقات مبتنی بر بازار و همچنان زنده و در حال پیشرفت می باشد.
جریان نقدی آزاد شرکت شامل جریان نقدی قابل پرداخت به تأمین کنندگان سرمایه شرکت (شامل سهامداران و وام دهندگان) پس از پرداخت تمام هزینه های عملی اتی و انجام سرمایه گذاری های لازم (شامل سرمایه در گردش و دارایی ثابت) می باشد.
به بیان دیگر جریان نقد آزاد شرکت برابر است با جریان نقدی عملیات شرکت منهای مخارج سرمایه گذاری، گفتنی است که تأمین کنندگان سرمایه شرکت، سهامداران و وام دهندگان و در برخی موارد سهامداران ممتاز می باشد (بخشیانی وراعی 1387).
جریان نقدآزاد سهام، برابر با جریان نقد قابل پرداخت به سهامداران عام شرکت، پس از پرداخت هزینه های عملیاتی، هزینه های مالی (بهره ی وام های دریافتنی) و اصل وام های دریافتنی و انجام سرمایه گذاری های لازم (شامل سرمایه در گردش و دارایی ثابت) است به بیان دیگر جریان نقد آزاد سهامداران برابر است با جریان نقدی عملیاتی شرکت، منهای مخارج سرمایه گذاری و پرداخت به وام دهندگان (شامل اصل و فرع) است. از آنجا که جریان نقد آزاد شرکت، بعد ازپرداخت مالیات، قابل پرداخت به تمام تأمین کنندگان سرمایه شرکت است جریان نقدی آزاد شرکت می بایست با میانگین موزون هزینه ی سرمایه (WACC) تنزیل شود ونتیجه ی این محاسبه، ارزش شرکت خواهد بود. ارزش سهام سهامداران برابر خواهد بود با تفاضل ارزش شرکت و ارزش بدهی شرکت (بدهی هایی که شرکت بابت آن بهره پرداخت می کنند)، از سوی دیگر جریان نقدی آزاد سهام جریان نقدی قابل پرداخت به سهامداران است و بنابراین می بایست با نرخ بازده مورد در خواست سهامداران تنزیل شود (بخشیانی و راعی 1387).
انتخاب جریان نقدی آزاد شرکت یا جریان نقدی آزاد سهام برای ارزش گذاری سهام شرکت، بستگی به مشخصات شرکت دارد، اگر ساختار سرمایه ی شرکت (نسبت ارزش سهام شرکت به ارزش بدهی های شرکت) پایدار باشد، کاربرد روش جریان نقدی آزاد سهام ساده تراست. در مواردی که انتظار داریم ساختار سرمایه ی شرکت تغییر کند و یا در مواردی که جریان نقدی آزاد سهام منفی است باید از جریان نقدی آزاد برای ارزش گذاری شرکت استفاده کرد. در این صورت تحلیلگر با تنزیل جریان نقدی آزاد شرکت، ارزش دارایی عملیاتی شرکت را محاسبه می کند سپس موجودی نقد و سایر ابزارهای مالی قابل فروش را به آن اضافه می کند و ارزش بدهی شرکت را از آن کسر می کند نتیجه محاسبات ارزش سهام شرکت خواهدبود.و لازم به ذکر است که جریان نقد آزاد از این حیث دارای اهمیت است که به شرکت اجازه می دهد تا فرصتهایی را جستجو کند که ارزش سرمایه ی سهامدار را افزایش دهد. بدون در اختیار داشتن وجه نقد، توسعه ی محصولات جدید، انجام تحصیلات تجاری، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و کاهش بدهی ها امکانپذیرنیست از طرف دیگر وحه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینه ی نگهداری وجه نقد و هزینه ی وجه نقد ناکافی تعادل برقرارگردد (رحیمی 1390).
در این تحقیق مدل جریان نقدی آزاد را این طور محاسبه کرده ایم که ابتدا جریان نقدی آزاد1 را از حاصل جمع و تفریق داده های مختلف به دست می آوریم. به عبارت دیگر برای محاسبه جریان نقدی آزاد ابتدا فروش ها را به دست می آوریم و سپس هزینه ی عملیاتی و استهلاک را از آن کسر و حاصل را در (نرخ مالیات -1)ضرب می کنیم سپس هزینه استهلاک را به آن اضافه و در نهایت هزینه ی مخارج سرمایه ای و تغییرات در سرمایه در گردش را از آن کسر می کنیم و حاصل این جمع و تفریق را برWACC+1)) تقسیم می کنیم2WACC همان میانگین موزون هزینه ی سرمایه است که از ضرب نسبت سهم هر یک از منابع تأمین مالی (سود انباشته ، سهام سرمایه ، اوراق قرضه ، تسهیلات مالی بلند مدت) در هزینه ی مربوط به هر یک از آن محاسبه می شود این در واقع یک قسمت مدل جریان نقدی آزاد است. مرحله ی دوم که
