فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 3
1-2 بیان موضوع و مسئله تحقیق 4
1-3 اهمیت و ضرورت تحقیق 7
1-4 اهداف تحقیق 8
1-5 سؤالات تحقیق 9
1-6 فرضیه‌های تحقیق 9
1-7 روش پژوهش 9
1-8 قلمرو پژوهش 10
1-8-1 قلمرو موضوعی 10
1-8-2 قلمرو مکانی 10
1-8-3 قلمرو زمانی 11
1-9 تعریف واژه‌ها و اصطلاحات تحقیق 11
1-10ساختار تحقیق 12
فصل دوم:ادبیات و پیشینه تحقیق
2-1 مقدمه 15
2-2 هزینه نمایندگی 16
2-3 تعریف و مفهوم حاکمیت شرکتی 17
2-3-1 ساختار مالکیت. 19
2-3-2 مالکیت نهادی 19
2-3-3 مالکیت مدیریتی 20
2-3-4 تمرکز مالکیت. 21
2-4 وجه نقد  23
2-5 پیشینه تحقیق 26
2-5-1 تحقیقات خارجی 26
2-5-2 تحقیقات داخلی 31
2-6 جمع‌بندی ادبیات تحقیق 49
2-7 مدل مفهومی تحقیق 53
فصل سوم:روش اجرای تحقیق
3-1 مقدمه 55
3-2 روش کلی تحقیق 55
3-3 جامعه آماری 56
3-4 حجم نمونه و کفایت آن 56
3-4-1 روش نمونه‌گیری و دلیل انتخاب 57
3-5 روش گردآوری داده‌ها 57
3-6 ابزار گردآوری داده‌ها 58
3-7 پایایی و اعتبار ابزار تحقیق 58
3-8 روش‌ها و ابزار تجزیه‌وتحلیل داده‏ها 58
3-8-1 مدل تحقیق 61
3-8-1-1 مدل ریاضی تحقیق 61
3-8-1-2 تعریف متغیرها 62
3–8–1–3 نحوه اندازه­گیری متغیرها 62
3-8-1-4 دسته‌بندی متغیرها 63
3-8-1-5 رابطه بین متغیرها 64
3-8-1-6 اندازه‌گیری رابطه. 64
3-8-2 نرم‌افزارها 65
فصل چهارم:بیان یافته‌ها
4-1 مقدمه ‏ 67
4-2 توصیف جامعه آماری 67
4-3 توصیف نمونه آماری 69
4-4 توصیف یافته‌ها 70
4-5 تحلیل پیش‌فرض‌ها 72
4-6 تحلیل رابطه بین نگهداشت وجه نقد و حاکمیت شرکتی بر مبنای تئوری نمایندگی 83
4-7 جمع‌بندی 93
فصل پنجم:تلخیص،نتیجه‌گیری و پیشنهادها
5-1 مقدمه 100
5-2 خلاصه یافته‌ها 100
5-3 نتیجه‌گیری 106
5-4 پیشنهادهای کاربردی 110
5-5 پیشنهادها برای تحقیقات آتی 111
5-6 محدودیت‌های تحقیق 112
منابع و مأخذ:
منابع فارسی 114
منابع لاتین 118
منابع اینترنتی 119
پیوست­ها:
پیوست الف:  خروجی‌های نرم‌افزار  Eviews. 121
 
جدول(2-1): خلاصه تحقیقات صورت گرفته در زمینه تحقیق حاضر. 49
جدول (4-1):  توزیع جامعه آماری 68
جدول (4-2):  توزیع نمونه آماری 69
جدول (4-3):توصیف یافته‌های تحقیق 70
جدول (4-4): ضرایب چولگی و کشیدگی استاندارد. 72
جدول (4-5): نتایج آزمون جارک-برابرای متغیر وابسته. 73
جدول (4-6): آزمون جارک-برا برای متغیر وابسته پس از نرمال‌سازی 74
جدول (4-7): آزمون جارک-برا برای متغیرهای مستقل 75
جدول (4-8): آزمون جارک-برا برای متغیرهای مستقل پس از نرمال‌سازی 75
جدول (4-9): ارزیابی نرمال بودن توزیع خطاهای مدل برآوردی 76
جدول (4-10): نتایج ارزیابی استقلال خطی متغیرهای مستقل (پیرسون) 79
جدول (4-11): آزمون همسانی واریانس‌ها (آرچ) 80
جدول (4-12): خلاصه نتایج آزمون چاو 81
جدول (4-13): آزمون‌هاسمن برای مدل‌ رگرسیونی تحقیق 82
جدول (4-14): برآورد پارامترهای رابطه وجه نقد و حاکمیت شرکتی بر مبنای تئوری نمایندگی 85
جدول (4-15): اعتبار سنجی رابطه خطی بین متغیرها 91
جدول (4-16): تحلیل واریانس 93
جدول (4-17): جمع‌بندی ارتباط بین متغیرها 98
جدول( 5-1): خلاصه نتایج پژوهش 109
 
 
 
نمودار(3-1): مدل مفهومی تحقیق 61
نمودار 4-1: بررسی نرمال بودن توزیع خطاها 77
 
 
 
 
 
چکیده
هدف از این تحقیق، تعیین رابطه بین حاکمیت شرکتی بر مبنای تئوری نمایندگی و نگهداشت وجه نقد بوده است. تحقیق موردنظر از جهت هدف، یک تحقیق کاربردی است. ازلحاظ نوع طرح تحقیق به جهت تکیه ‌بر اطلاعات تاریخی، پس رویدادی است و روش استنتاج آن استقرایی و از نوع همبستگی می‌باشد. در این راستا از ترکیب اعضای هیئت‌مدیره، سهامداران نهادی، کنترل دولت و سهام شناور آزاد به‌عنوان سنجه‌های متغیرهای حاکمیت شرکتی بر مبنای تئوری نمایندگی به‌عنوان متغیرهای مستقل اصلی و از اندازه شرکت، نوسان بازده، قیمت سهم، گردش سهام و حجم معاملات به‌عنوان سایر متغیرهای مستقل استفاده شده است.
تحقیق حاضر شامل یک فرضیه اصلی و چهار فرضیه فرعی می‌باشد. جامعه مطالعاتی پژوهش حاضر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی یک دوره پنج‌ساله (سال‌های 1392-1388) می‌باشد. درنهایت با توجه به محدودیت‌های تحقیق اطلاعات مربوط به 160 شرکت جمع‌آوری گردید و سپس با بهره گرفتن از جدول مورگان تعداد 113 شرکت به روش نمونه‌گیری تصادفی ساده انتخاب گردید.
جهت مستندسازی نتایج تجزیه‌وتحلیل آماری و ارائه راه‌حل‌های نهایی، محقق از شیوه آماری با بهره گرفتن از نرم‌افزار Eviews اقدام به تجزیه‌وتحلیل سؤالات و فرضیات نموده است.فرضیه‌های تحقیق با بهره گرفتن از رگرسیون خطی مرکب و آزمون‌های F و t تحلیل‌ شده‌اند. نتایج برآورد رگرسیونی حاکی از رابطه مستقیم بین مالکیت نهادی و مالکیت و نفوذ دولت با نگهداشت وجه نقد  بود. بر مبنای این نتایج مشخص‌شده است که با افزایش مالکیت نهادی و مالکیت و نفوذ دولت ، نگهداشت وجه نقد  نیز افزایش‌یافته است.
واژه‌های کلیدی: اعضای هیئت‌مدیره، سهامداران نهادی، کنترل دولت ، سهام شناور آزاد،اندازه شرکت، نوسان بازده، نگهداشت وجه نقد 
 
 

 
 
فصل اول:
کلیات تحقیق
 

1-1   مقدمه
 

مشکلات نمایندگی یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده نگهداری وجه نقد شرکت‌هاست . هزینه‌های نمایندگی می‌توانند در توجیه رفتار نگهداری وجه نقد توسط مدیریت به کار روند . در مورد اندازه شرکت می‌توان گفت هرچه شرکت بزرگ‌تر باشد مدیریت اختیار بیش‌تری خواهد داشت . لذا احتمال نگهداری وجه نقد مازاد افزایش می‌یابد . از سوی دیگر شرکت‌های با بدهی پایین‌تر نیز انتظار می‌رود وجه نقد بیش‌تری نگهداری شود ، زیرا بدهی پایین سبب می‌شود که کمتر تحت نظارت بازارهای سرمایه قرار گیرند و اختیار مدیریت بیش‌تر شود انتظار می‌رود شرکت‌های که فرصت‌های سرمایه‌گذاری ارزشمند دارند و هزینه تأمین مالی خارجی آن‌ها بالاست ، دارایی­های نقدی بیشتری نگهداری کنند زیرا در صورت کمبود وجه نقد ، شرکت پروژه‌های با ارزش بیش‌تری را از دست خواهد داد (دیتمار و دیگران ،2003)
همان‌طور که می‌دانید یکی از اهداف مهم گزارشگری مالی، ارائه اطلاعات مفید برای تصمیم‌گیری است. استفاده‌کنندگان اطلاعات حسابداری بر اساس اطلاعات گزارش‌شده در صورت‌های مالی به ارزیابی سودآوری و پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی شرکت پرداخته و سپس با برقرار کردن ارتباط منطقی بین سودآوری و جریان‌های نقدی آتی، ارزش شرکت را ارزیابی و بر اساس این پیش‌بینی‌ها تصمیم می‌گیرند.
بنابراین ارائه صحیح اطلاعات، بدون تحریف و دست‌کاری توسط مدیر و تصمیم‌گیری بر اساس آن برای تعیین میزان وجه نقد موردنیاز شرکت امری بدیهی و ضروری خواهد بود. در پژوهش حاضر نیز به بررسی ارتباط بین این هزینه نمایندگی، نگهداشت وجه نقد  و حاکمیت شرکتی خواهیم پرداخت.

1-2   بیان موضوع و مسئله تحقیق
 

 اگرچه وجه نقد نگهداری شده در تاریخ ترازنامه ، دارایی مهمی برای شرکت به‌حساب می‌آید، لیکن نگهداری این دارایی بیش‌ازاندازه لازم ، می‌تواند نشانه‌ای از عدم کارایی در تخصیص منابع باشد و هزینه‌های زیادی را بر شرکت تحمیل نماید(الیوت[1] ، 2010). مکانیسم‌های کارآمد حاکمیت شرکتی برای عملکرد صحیح بازار سرمایه و کل اقتصاد کشور، حیاتی و لازمه جلب و حفظ اعتماد عمومی است. حاکمیت مناسب شرکتی این اطمینان را پدید می‌آورد که بنگاه‌ها سرمایه خود را به‌طور مؤثر بکار گرفته‌اند. به‌علاوه این اطمینان را پدید می‌آورد که شرکت‌ها منافع دامنه وسیعی از گروه‌های ذینفع و همچنین جامعه‌ای را که شرکت در آن به فعالیت مشغول است، در نظر گرفته‌اند و هیئت‌مدیره در برابر سهامداران و شرکت پاسخگوست. زمانی که ساختار حاکمیت شرکتی از اصول ضعیفی برخوردار باشد تضاد سرمایه‌گذاران بزرگ و کوچک نیز افزایش می‌یابد. مطالعات مربوط به حاکمیت شرکتی در ابتدا به‌منظور استفاده از آن در شرکت‌های خاص صورت می‌گرفت اما این موضوع گسترش‌یافته در بسیاری از کشورها به‌صورت قانون تدوین شد. بررسی وقایع مربوط به ورشکستگی شرکت‌های بزرگ از قبیل انرون، ووردکام، آدفی، سیکو، لیوسنت، گلوبال کروسینگ، سان بیم، تیکو، اکس وکس و بحران مالی 1997  آسیا که موجب زیان بسیاری از سرمایه‌گذاران و ذی‌نفعان شد نشان داد منشأ اصلی این وقایع، سیستم‌های ضعیف حاکمیت شرکتی، دست‌کاری سود و گزارش سودهای واهی و بی‌کیفیت بود. تأمین مالی بانکی در مقایسه با بدهی عمومی، در کاهش مسائل مربوط به مشکلات نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی مؤثرتر است و بانک‌ها در نظارت بر شرکت‌ها برای جمع‌آوری و پردازش اطلاعات بهتر عمل می‌نمایند. بنابراین بانک‌ها می‌توانند در نقش تصفیه گر در کسب اطلاعات خاص ظاهر شوند که در مقایسه با سایر وام‌دهنده‌ها، آن‌ها را قادر می‌سازد به‌طور مؤثرتر بر وام‌گیرنده نظارت نمایند(رسائیان و همکاران،1389) . چگونگی به کار گرفتن وجوه داخلی، تصمیمی مهم در تضاد بین سهامداران و مدیران است. در دوران رشد اقتصادی شرکت، همان‌طور که ذخایر وجه نقد افزایش می‌یابد، مدیران تصمیم می‌گیرند که آیا وجه نقد بین سهامداران توزیع شود، صرف مخارج داخلی شود، برای تحصیل خارجی به‌کاررفته شود و یا همچنان نگهداری شود؟ این‌که مدیران منفعت‌طلب چگونه بین مصرف یا نگهداشت ذخایر وجه نقد یکی را انتخاب می‌کنند، موضوعی مبهم است. مدیران باید منافع شخصی مخارج جاری را با انعطاف‌پذیری که با نگهداشت ذخایر وجه نقد به دست می‌آید، مقایسه کنند.  بعلاوه ، مدیران منفعت‌طلب باید احتمال فزونی منافع بر مخارج ناشی از نگهداشت وجه نقد زیاد را اندازه‌گیری کنند.
کنترل مناسب شرکت با بهره گرفتن از ابزارهای حاکمیت شرکتی ، تعیین سطح مناسبی از نگهداشت وجه نقد  ، بررسی تضاد منافع موجود بین مدیر و سهامدار و تأثیر آن بر رابطه مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی و نگهداشت وجه نقد  ، محقق بر آن است تا تحقیق فوق را برای روشن شدن رابطه بالا انجام دهد.  
جنبه‌های مجهول تحقیق :اگرچه سازمان‌های مدرن کنونی به جدایی مالکیت از مدیریت تأکیددارند، ولی در عمل منافع کسانی که روی عملکرد شرکت کنترل مؤثر دارند با منافع تأمین‌کنندگان مالی خارج از شرکت متفاوت می‌باشد. به این مشکلات هزینه نمایندگی می­گویند(عبدالشهید[2]، 2003). هنگامی‌که کنترل شرکت از مالکیت آن جدا باشد، امکان دارد مدیران شرکت‌ها همیشه به نفع سهامداران عمل نکنند. هربرت (1959)  بیان می­ کند که مدیران بیشتر تمایل به “رضایتمند بودن” دارند تا “حداکثر کردن”. آن‌ها تمایل دارند که شرکت آن‌ها به سطح قابل‌قبولی از رشد و امنیت برسد زیرا آن‌ها بیشتر نگران تداوم بقای خودشان هستند تا حداکثر کردن ارزش شرکت برای سهامدارانش. ولی سهامداران با انتظار این‌که مدیران برای حداکثر کردن منافع آن‌ها تلاش می‌کنند، اختیار تصمیم‌گیری را به مدیران واگذار می‌کنند(بنازی[3]، 2007). هیئت‌مدیره شرکت­ها نقش مهمی در نظارت و اداره‌ی سیاست‌های شرکت دارد مدیران غیرموظف به علت گستره دانش و تجربه که درنتیجه‌ی مستقل بودن آن‌ها از شرکت موردنظر می‌باشد جهت اداره‌ی شرکت‌ها مناسب‌تر می­باشند. فاما[4](1980) بیان می­ کند که ارزشمندی هیئت‌مدیره در اثر ترکیب مدیران غیرموظف در هیئت‌مدیره و تفکیک وظایف مدیرعامل و رئیس هیئت‌مدیره ممکن است افزایش پیدا کند. طبق نظریه موازنه  ، شرکت‌ها میزان بهینه وجه نقد خود را با برقراری یک موازنه(تعادل) میان منافع و هزینه‌های نگهداری وجه نقد تعیین می‌کنند. در حقیقت ، شرکت‌ها سطح بهینه وجه نقد خود را با تعیین میزان اهمیت هزینه‌های نهایی و منافع نهایی ناشی از نگهداری وجه نقد تنظیم می‌کنند. نکته مهم این نظریه، این است که سطح مطلوبی از وجه نقد برای شرکت‌ها وجود دارد که در آن مدیریت با رویکردی فعالانه، بر اساس تحلیل هزینه –منفعت نسبت به نگهداری وجه نقد تصمیم‌گیری می‌کند(مارچیکا و مورا ،2007). جنبه مجهول تحقیق با توجه به مطالب بیان‌شده بالا ، تعیین رابطه حاکمیت شرکتی بر وجه نقد با تأکید بر هزینه نمایندگی می‌باشد.
فاما و جنسن افزایش درصد اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره را موجب افزایش اثربخشی تفکیک وظایف تصمیم‌گیری و کنترل بیان نمودند. اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره تصمیمات مدیران را نظارت و کنترل نموده در نتیجه باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی می‌گردند .
نگهداری وجه نقد از احتمال بحران مالی می‌کاهد و به‌عنوان ذخیره‌ای امن برای مواجهه با زیان‌های غیرمنتظره به شمار می‌رود و همچنین پیگیری سیاست‌های سرمایه‌گذاری بهینه را درزمانی که شرکت با محدودیت‌های مالی مواجه است، ممکن می‌سازد و نهایتاً به کم کردن هزینه‌های جمع‌آوری منابع مالی یا نقد کردن دارایی‌های موجود کمک می‌کند بر اساس این نظریه، مدیریت برای حداکثر سازی ثروت سهامداران، باید مانده وجه نقد شرکت را به نحوی تنظیم نماید که منافع نهایی ناشی از نگهداری وجه نقد با هزینه‌های نهایی آن برابر شود. (جانی و همکاران ،2004) با توجه به مطالب بیان‌شده در بالا محقق به دنبال راه‌حلی برای تعیین تأثیر هزینه نمایندگی بر حاکمیت شرکتی و نگهداشت وجه نقد آن شرکت‌ها می‌باشد.
در این تحقیق در پی پاسخ به سؤال زیر هستیم:
بین حاکمیت شرکتی  بر مبنای تئوری نمایندگی و نگهداشت وجه نقد  چه رابطه‌ای وجود دارد؟

1-3   اهمیت و ضرورت تحقیق
 

جنبه‌های برطرف‌کننده مشکل: هزینه‌های مواجه‌شدن با کمبود وجه نقد در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر، به‌واسطه هزینه‌های فرصتی که از رها نمودن طرح‌های سرمایه‌گذاری با ارزش ناشی می‌شود، بیشتر است. با توجه به اهمیت نگهداشت وجه نقد  شرکت‌ها و تأثیر آن بر رشد و سرمایه‌گذاری آن ، هزینه‌های مواجه‌شدن با کمبود وجه نقد در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر، به‌واسطه هزینه‌های فرصتی که از رها نمودن طرح‌های سرمایه‌گذاری با ارزش ناشی می‌شود، بیشتر است. با توجه به اهمیت وجه نقد شرکت‌ها و تأثیر آن بر رشد و سرمایه‌گذاری آن ، روزف[5] (1982) بیان می­ کند که سیاست تقسیم سود مکانیزمی جهت کاهش هزینه‌های نمایندگی می­باشد. در غیاب سایر مقررات مناسب کنترلی، سهامداران نیازمند اجرای تئوری نظارت نمایندگی بر سیاست تقسیم سود خواهند بود.