فهرست مطالب

 

فصل 1: کلیات پژوهش

 

1-1- مقدمه 3

 

1-2- طرح مسأله 4

 

1-3- اهمیت و ضرورت انجام پژوهش 8

 

1-4- فرضیات یا سئوالات اساسی پژوهش 13

 

1-5- اهداف پژوهش 14

 

1-6- قلمرو زمانی، مکانی و موضوعی پژوهش 14

 

1-7- روش انجام پژوهش 15

 

1-8- نمای کلی پژوهش 15

 

فصل 2: ادبیات پژوهش

 

2-1- مقدمه 19

 

2-2- مسأله پیشبینی و پیشبینی پذیری سریهای زمانی 20

 

2-2-1- ویژگی های آماری سریهای زمانی مالی 22

 

2-2-2- مدلهای سری زمانی غیرخطی 23

 

2-3- مروری بر ادبیات نظری قیمت گذاری دارائی 24

 

2-3-1- فرضیه بازار کارا 25

 

2-3-2- مدل قیمت گذاری دارائی سرمایه ای 27

 

2-3-3- نظریه قیمت گذاری آربیتراژ 30

 

2-4- مروری بر ادبیات تجربی 31

 

2-4-1- مطالعات تجربی مرتبط با بورسهای اوراق بهادار کشورهای خارجی 31

 

2-4-2- مطالعات تجربی مرتبط با بورس اوراق بهادار تهران 44

 

2-5- خلاصه فصل 59

 

فصل 3: مدل تجربی، داده ها و روش شناسی پژوهش

 

3-1- مقدمه 63

 

3-2- تصریح مدل تجربی 64

 

3-2-1- مدل اقتصادی و عاملهای قیمت گذاری 64

 

3-2-2- مدل اقتصادی و همبستگی سریالی 67

 

3-2-3- مدل تجربی 70

 

3-3- داده ها 72

 

3-3-1- متغیرها و منابع آماری 72

 

3-3-2- آمار توصیفی متغیرها 73

 

3-4- روش شناسی پژوهش 76

 

3-4-1- روش برآورد حداکثر راستنمایی 76

 

3-4-2- ویژگیهای برآوردگر حداکثر راستنمایی 78

 

3-4-2-1- سازگاری 78

 

3-4-2-2- نرمال بودن 79

 

3-4-2-3- کارایی مجانبی 80

 

3-4-2-4- پایایی 81

 

3-4-2-5- مقادیر میانگین و ماتریس واریانس بردار گرادیان 81

 

3-4-3- الگوریتم بهینه سازی BFGS 82

 

3-5- خلاصه فصل 84

 

فصل 4: یافته های تجربی پژوهش

 

4-1- مقدمه 89

 

4-2- برآورد مدلها و تحلیل نتایج 90

 

4-3- ارزیابی استراتژی معاملاتی و پیشبینی مبتنی بر مدل تجربی 98

 

4-4- خلاصه فصل 100

 

فصل 5: بحث و نتیجه گیری

 

5-1- مقدمه 103

 

5-2- مروری بر خطوط کلی پژوهش 103

 

5-3- بررسی سؤالات پژوهش 105

 

5-4- بحث و نتیجه گیری کلی 107

 

5-5- پیشنهادات 110

 

5-5-1- پیشنهاداتی برای سیاستگذاری 110

 

5-5-2- پیشنهاداتی برای پژوهشهای آتی 112

 

مراجع 113

 

پیوست 127

 

مقدمه
پیش­بینی حوادث آینده، همواره از موضوعات مورد علاقه بشر بوده است. زیرا به او امکان تصمیم گیری مؤثرتر در قبال رویدادهای آتی را می­دهد و کمک می­ کند تا کنترل بیشتری بر اوضاع داشته باشد. پیش ­بینی در دنیای مالی و اقتصادی نیز از این قاعده مستثنی نبوده و حائز اهمیت فراوان است. مسئله پیش ­بینی قیمت دارائیهای سرمایه­ای بخصوص اوراق بهادار، پیش ­بینی نرخ بهره، پیش ­بینی درماندگی مالی شرکتها و غیره از جمله موارد با اهمیت در این حوزه می­باشند. در این راستا، در علوم مالی نظریه­ های فراوانی برای پیش ­بینی بازده دارائیهای سرمایه­ای مطرح شده است که برخی از آنها حتی پیش ­بینی پذیر بودن سریهای زمانی قیمت یا بازده را مورد تردید قرار داده­اند. بنابراین مطالعه پیش ­بینی پذیر بودن سری قیمت یا بازده در درجه اول از اهمیت بسزایی برخوردار است.

 

پیش بینی بازده سهام تلاشی سخت و جذاب با سابقه تاریخی طولانی است. از نقطه نظر دست اندرکاران علم مالی، تخصیص دارائی، به پیش ­بینی مناسب بازده سهام نیازمند است. در همین راستا، پیش ­بینی­های بهبود یافته بازده سهام، وعده بهبود و افزایش عملکرد سرمایه­گذاری را داده­اند. بنابراین تعجب آور نیست که شاغلین حوزه مالی تعداد زیادی از متغیرهای اقتصادی و مالی را در تلاش برای پیش ­بینی بازده سهام به کار گرفته­اند. در این میان، جامعه آکادمیک مرتبط با موضوعات مالی هم مشتاقانه به پیش ­بینی­های بازده سهام علاقمندند چرا که، توانایی پیش ­بینی بازده سهام اشارات و دلالتهای مهمی برای آزمون کارایی بازار دارد. به طور عمومی­تر، درک و فهم طبیعت پیش ­بینی پذیری بازده سهام[1] به محقیقن امکان ارائه مدل­های واقع گرایانه­تری از قیمت گذاری دارائی با قدرت توضیح دهندگی بالاتر داده­ ها را می­دهد.

 

طرح مسأله
در عین حال که پیش ­بینی بازده سهام تلاشی مجذوب کننده است، اما همچنین می ­تواند ناامید کننده هم باشد. ناامید کننده از این جهت که بازده سهام بطور ذاتی شامل اجزاء غیر قابل پیش ­بینی قابل ملاحظه­ای است بنابراین بهترین مدل­های پیش ­بینی هم، تنها توانایی توضیح بخش نسبتاً کوچکی از بازده سهام را دارند. علاوه بر این، رقابت بین معامله­گران بر این دلالت دارد که پس از کشف و معرفی یک مدل پیش ­بینی موفق، این مدل به سهولت و آزادانه توسط سایر معامله­گران بکار گرفته خواهد شد. بکارگیری و انتشار گسترده مدل­های موفق پیش ­بینی، نهایتاً منجر به حرکت قیمت سهام در جهت حذف توانایی پیش ­بینی مدل­های مذکور خواهد شد (لو[2]، 2004؛ تیمرمن و گرنجر[3]، 2004؛ تیمرمن 2008). با این حال، نظریه قیمت گذاری عقلائی[4] ادعا می­ کند که پیش ­بینی پذیری بازده سهام می ­تواند نتیجه مواجهه و رویارویی (در معرض قرارگیری)[5] با ریسک کل متغیر با زمان باشد[6] و هر مدلی، بسته به آن حدی که پاداش ریسک کل متغیر با زمان را در بررسیهای خود لحاظ کند همچنان جزو مدل­های موفق باقی می­ماند.

 

از لحاظ نظری، بازده دارائی تابعی از متغیرهای حالت اقتصاد واقعی بوده، و اقتصاد واقعی هم نوسانات چرخه های تجاری[7] را به تصویر می­کشد. اگر مقدار و قیمت ریسک کل، با نوسانات اقتصادی در ارتباط باشند آنگاه می­توان بازده انتظاری متغیر با زمان و پیش ­بینی پذیری بازده را (حتی در بازار کارا) هم انتظار داشت. به عنوان نمونه، اگر عاملین اقتصادی در زمان کاهش سطح مصرف و درآمد، طی قراردادهای اقتصادی ریسک گریزتر شوند آنگاه آنها برای تحمل ریسک مرتبط با سهام نگهداری شده، به بازده انتظاری بالاتری روی سهام نگهداری شده و مرتبط با حضیضهای چرخه­های تجاری نیاز خواهند داشت. بنابراین از این رهگذر، متغیرهایی که وضعیت اقتصادی را اندازه ­گیری و یا پیش ­بینی می کنند بایستی به پیش ­بینی بازده کمک نمایند (فاما و فرنچ[8]، 1989؛ کمبل و کوکران[9]، 1999؛ و کوکران، 2007، 2011). از این ­رو، می­توان گفت که پیش ­بینی پذیری بازده سهام بطور نزدیکی با نوسانات چرخه­های تجاری گره خورده است.

 

در حالی که مدل قیمت گذاری عقلائی دارائی با پیش ­بینی بازده سازگار است. نظریه­ های اقتصادی مرتبط، حدهای مشخصی روی حداکثر درجه پیش ­بینی پذیری بازده سازگار با مدل­های قیمت گذاری دارائی، تحمیل کرده­اند. تا اندازه­ای پیشی گرفتن پیش ­بینی پذیری بازده از این حد و مرزها  می ­تواند به عنوان شاهدی برای قیمت گذاری نادرست[10] یا ناکارائی­های بازار[11] تفسیر شود. قیمت گذاری نادرست یا ناکارائی بازار، نشأت گرفته از عواملی از قبیل محدودیتهای پردازش اطلاعاتی و یا گونه­هایی از تأثیرات روانشناسانه مورد تأکید علم مالی رفتاری[12] است. از آنجا که محدودیتهای پردازش اطلاعات و تأثیرات روانی به احتمال زیاد طی شرایط تغییرات سریع اقتصادی تشدید می­شوند. بنابراین، پیش ­بینی پذیری بازده نشأت گرفته از ناکارائی­های بازار نیز به احتمال زیاد با نوسانات چرخه­های تجاری در ارتباط است.

 

سرانجام باید عنوان شود که، درجه پیش ­بینی پذیری بازده سهام، یک موضوع و مسئله تجربی است. شواهد فراوان درون نمونه ای[13] وجود دارد مبنی بر اینکه بازده بازار سهام با بهره گرفتن از متغیرهای گوناگون اقتصادی قابل پیش ­بینی است. در حالی که چالشهای پیچیده و دشوار اقتصاد سنجی از قبیل تورش معروف استامباخ[14] (1986، 1999)، استنتاج آماری را پیچیده می­ کنند. اما یک توافق و اجماع عمومی بین اقتصاددانان مالی دیده می­شود مبنی بر اینکه، بر اساس آزمونهای درون نمونه­ای، بازده سهام، شامل اجزاء قابل پیش ­بینی معنی­داری است (کمبل، 2000). با این حال، بوسائرتز و هیلیون[15] (1999) و گویال و ولچ[16] (2003، 2008) دریافتند که توانایی پیش ­بینی انواع گوناگون متغیرهای رایج  اقتصادی برای پیش ­بینی­های برون نمونه ای[17] صادق نیست. این یافته، بر اساس این دیدگاه گسترده که مدل­های پیش ­بینی نیازمند اعتبار سنجی برون نمونه­ای می­باشند قابلیت اطمینان پیش ­بینی پذیری بازده سهام را با شک و تردید مواجه ساخته است.

 

با این حال، عدم اعتبار پیش ­بینی پذیری بازده می ­تواند نتیجه روش­های اقتصاد سنجی باشد. همچنانکه توسط لامورو و ژوو[18] (1996)، گزارش شده است بسیاری از مطالعات پیش ­بینی پذیری بازده، بطور ضمنی از یک پیش ­بینی قوی قبلی[19] استفاده می­ کنند. علاوه بر این، در تلاش برای تأکید روی اهمیت آزمونهای برون نمونه­ای برای تحلیل پیش ­بینی پذیری بازده سهام، پسران و تیمرمن[20] (1995)، اهمیت و ارتباط دو مسئله عدم اطمینان[21] و بی ثباتی پارامترها[22] را برای پیش ­بینی بازده سهام، خاطر نشان کرده­اند. مسئله عدم اطمینان مدل بیان می­ کند که فرد پیش ­بینی کننده، بهترین تصریح مدل و همچنین ارزش پارامترهای مرتبط با این مدل را بدرستی نمی­داند. علاوه بر این، به علت بی­ثباتی پارامترها، حتی بهترین مدلها هم می­توانند در طی زمان دستخوش تغییر شوند. در این ارتباط باید گفت، با توجه به پیوند بین نوسانات چرخه های تجاری و پیش ­بینی پذیری بازده سهام، تعجب آور نیست که عدم اطمینان مدل و بی ثباتی پارامترها بطور قوی با پیش ­بینی بازده سهام مرتبط باشند، چر ا که این عوامل، با پیش ­بینی اقتصاد کلان نیز مرتبط و درگیر هستند.

 

دو مسئله عدم اطمینان مدل و بی ثباتی پارامترها پیرامون فرآیند تولید داده­های بازده سهام، چالشهایی جهت کشف و واکاوی پیش ­بینی پذیری برون نمونه­ای بازده سهام را ارائه کرده­اند. خوشبختانه در این راستا مطالعات اخیر، استراتژیهای نوینی جهت پیش ­بینی ارائه کرده­اند که دستاوردهای برون نمونه­ای اقتصادی و آماری معنی­داری را دربر داشته اند.

 

نکته مهمی که باید توجه کافی را به آن داشت آنست که مهمترین عامل مدنظر سرمایه­گذاران، بازده سهام است. بازده سهام، دربردارنده کلیه عواید حاصل از نگهداری سهام به علاوه سود سرمایه­ای است. از این رو، سرمایه­گذاران در بازار سرمایه سعی دارند پس اندازهای خود را در سرمایه­گذاری هایی صرف کنند که بیشترین بازدهی را داشته باشد. سرمایه­گذاران برای دستیابی به این هدف نیاز به اطلاعاتی دارند که بر اساس آن، بازده یک سرمایه­گذاری را پیش ­بینی کنند. نکته مهم در این میان آنست که محیط اقتصادی و شرایط بازار دربرگیرنده بسیاری از عوامل خرد و کلانی است که روی پیش ­بینی بازده سهام تأثیر می­گذارند. اوضاع و شرایط بازار مفهومی چندبعدی است که مطالعات گوناگون هر کدام به تناسب ماهیت مسئله و موضوع مورد مطالعه روی جنبه هایی از این مفهوم تمرکز کرده­اند. در همین راستا، ادبیات اقتصادی سطح جریان اطلاعات موجود در بازار را به عنوان نماینده و جایگزینی کلیدی جهت شرایط و تغییرات شرایط بازار عنوان کرده است. این معیار می ­تواند دربرگیرنده هر­گونه اطلاعاتی در ارتباط با شرایط و نحوه تصمیم گیری سرمایه گذاران موجود در بازار، استراتژیهای معاملاتی بازار و هرگونه اطلاعات مرتبط با شرکتهای سهامی، قیمتها و سایر متغیرهای خرد و کلان مرتبط با بازده و ریسک سهام باشد. بدیهی است که بقای سرمایه ­گذاران در بازار و استراتژیهای معاملاتی که روی قیمتهای گذشته استوارند به سطح جریان اطلاعات مورد نیاز و مرتبط با قیمتها وابسته است. در همین راستا، ادبیات اقتصادی عنوان می­­کند هنگامیکه اطلاعات جدید در بازار زیاد است نوسانات قیمتی معمولاً قدرتمند بوده و الگوهای تاریخی قیمت سهام را در هم می­شکند. در این حالت استراتژیهای مبتنی بر مومنتوم و تحلیلهای تکنیکی از عملکرد ضعیفی جهت تحلیل بازار و پیش ­بینی صحیح بازده سهام، برخوردارند. از این رو، می­توان گفت مطالعه شرایط بازار و سطح جریان اطلاعات، جهت