است)

 

فهرست مطالب

 

چکیده 1

 

فصل اول:کلیات پژوهش 2

 

1- 1 مقدمه 3

 

1-2 بیان مساله و علل برگزیدن موضوع پژوهش 5

 

1-3  پرسش های پژوهش 5

 

1-4 اهداف پژوهش 5

 

1-5  اهمیت و ضرورت انجام پژوهش 5

 

1-6 فرضیه های پژوهش 6

 

1-7 روش شناسی پژوهش 6

 

1-7-1 شکل گیری پرتفوی 7

 

1-7-2 روش گرد آوری اطلاعات 7

 

1-8  متغیر های پژوهش 8

 

1-9 کاربران پژوهش 8

 

1-10 قلمرو پژوهش 9

 

1-10-1 قلمرو مکانی پژوهش 9

 

1-10-2 قلمرو زمانی پژوهش 9

 

1-10-3  قلمرو موضوعی پژوهش 9

 

1-11 ساختار پژوهش 9

 

فصل دوم: چارچوب نظری و پیشینه پژوهش 10

 

2-1 مقدمه 11

 

2-2 مروری بر ادبیات موضوع 11

 

2-3 تعاریف عملیاتی و مفهومی واژه‏ها و اصطلاحات فنی و تخصصی 13

 

2-4 مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای Capital Asset Pricing Model(CAPM) 13

 

5-2 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای سه عامله فاما و فرنچ (TFPM) Fama–French three-factor model 14

 

2-6 مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای چهار عامله کارهارت(FFPM) 15

 

2-7  بازده مورد انتظار بازار(Rm) 15

 

2-8  نرخ بازده بدون ریسک(Rf) 16

 

2-9 بتای بازار ( ): ضریب ریسک سیستماتیک سهم در بازار بورس 16

 

2-10 نسبت شارپ 16

 

2-11HML(High minus Low) 16

 

2-12 SMB(Small minus Big) 17

 

2-13 WML (Winner minus loser) 17

 

2-14 میانه (Median) 17

 

2-15 مفهوم چولگی (Skewness) 18

 

2-16 کشیدگی (Kurtosis) 18

 

2-17 انحراف معیار (Standard deviation) (SD) 18

 

2-18 چارچوب اصلی تحقیق به صورت ترسیمی 19

 

2-19پیشینه پژوهش 19

 

2-19-1پژوهش های انجام شده در خارج از کشور 19

 

2-19-2تحقیقات انجام شده در داخل کشور 28

 

فصل سوم: روش شناسی پژوهش 32

 

3-1 مقدمه 33

 

3-2 جامعه آماری 33

 

3-3 حجم نمونه و روش نمونه گیری: 34

 

3-4 شکل گیری پرتفوی 35

 

3-5  پرسش های پژوهش 35

 

3-6 متغیر های عملیاتی پژوهش 35

 

3-6-1 متغیر وابسته پژوهش 36

 

3-6-2 متغیرهای مستقل و نحوه اندازه گیری آنها 36

 

3-6-2-1عامل بتا ( ) 36

 

3-6-2-2 عامل نسبت ارزش دفتری به بازار HML (High Minus Low) 37

 

3-6-2-3 عامل اندازه شرکت SMB (Small Minus Big) 38

 

3-6-2-4 عامل گشتاوری WML (Winner minus loser) 38

 

3-7 معادلات نرخ بازده مورد انتظارپرتفوی  : 38

 

3-7-1 معادله (SCAPM) 38

 

3-7-2 معادله(KCAPM) 39

 

3-7-3 معادله) ( TFPM. 39

 

3-7-4 معادله (STFPM) 40

 

3-7-5 معادله (KTFPM) 40

 

3-7-6 معادله(FFPM) 41

 

3-7-7 معادله (SFFPM) 41

 

3-7-8 معادله (KFFPM) 42

 

3-8 فرضیه های پژوهش 43

 

3-9 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 43

 

3-10مدل فاما و فرنچ 44

 

3-11 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای چهار عامله(FFPM) 44

 

3-12 بورس اوراق بهادار 44

 

3-13 بازارهای کارا، نیمه کارا و ضعیف 44

 

3-14 رگرسیون(regression) 45

 

3-15 همبستگی(Correlation) 46

 

3-15-1 ضریب همبستگی(correlation coefficient) 46

 

3-15-2 ضریب تعیین (Determination coefficient) 47

 

3-16 آزمون معنی دار بودن r 47

 

فصل چهارم: تجزیه و تحلیل و آزمون مدل ها 48

 

4-1 مقدمه 49

 

4-2 آمار توصیفی متغیر های پژوهش 50

 

4-3 آزمون فرضیه 55

 

4-4 آزمون بررسی معنی داری ضرایب همبستگی 56

 

4-5 آزمون دوربین واتسون 57

 

4-6 آزمون معنی دار بودن R2 برای مدل ها 58

 

4-7 آزمون نرمال بودن متغیر وابسته و جمله خطا 66

 

فصل پنجم: بحث و نتیجه گیری 67

 

5-1 مقدمه 68

 

5-2 نتیجه گیری 68

 

5- 3 پیشنهادات برای تحقیقات آتی 70

 

5-4 محدودیتهای پژوهش 70

 

پیوستها 72

 

1. آماره های توصیفی 72
 

جدول ضرایب همبستگی 72
نمودارها 73

 

نمودار پراکندگی مشاهدات 73
 

نمودار توزیع فراوانی مشاهدات 74
 

نمودار چارک-چارک مشاهدات 75
 

نتایج برآورد مدل (3-1) 76
 

نتایج برآورد مدل (3-2) 77
8.. نتایج برآورد مدل (3-3) 78

 

نتایج برآورد مدل (3-4) 79
 

نتایج برآورد مدل (3-5) 80
 

نتایج برآورد مدل (3-6) 81
 

نتایج برآورد مدل (3-8) 83
 

نتایج برآورد مدل (3-9) 84
منابع و ماخذ 87

 

منابع فارسی 87

 

منابع خارجی 89

 

چکیده انگلیسی(مقاله رفرنس): 91

 

فهرست نگاره ها

 

نگاره3-1 متغیرهای عملیاتی پژوهش  .35

 

نگاره 4-1 فهرست شرکتهای برتر بورس توراق بهادار تهران نمونه پژوهش48

 

نگاره 4-2 آمار توصیفی متغیرهای پژوهش.49

 

نگاره 4-3 جدول ضرایب همبستگی.55

 

نگاره4-4 سطح معنی داری ضرایب همبستگی 56

 

نگاره4-5 آزمون دوربین واتسون.57

 

نگاره 4-6 معنی داری R2 برای مدل ها.58

 

نگاره 4-7 مدل CAPM60

 

نگاره 4-8 مدل SCAPM 60

 

نگاره4-9 مدل KCAPM.61

 

نگاره 4-10 مدل TFPM.61

 

نگاره 4-11 مدل STFPM 62

 

نگاره 4-12 مدل KTFPM.62

 

نگاره 4-13 مدل FFPM.63

 

نگاره 4-14 مدل  SFFPM.63

 

نگاره 4-15 مدل KFFPM.64

 

نگاره 4-16سطح معنی داری آزمون نرمال بودن جمله خطا65

 

نگاره 5-1 نتایج مدل ها بر اساس ضریب تعیین.67

 

 

 

عنوان تحقیق

 

تبیین تغییرات بازده در سه مدل CAPM، TFPM، FFPM در بورس اوراق بهادارتهران

 

چکیده

 

مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای([1]CAPM)  به مدت سی سال بر نظریه مالی حاکم بوده است. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای یکی از مدل های تعادلی است که علت متفاوت بودن نرخ های بازدهی مورد انتظار اوراق بهادر مختلف را تشریح می کند. این مدل اظهار می کند که بتای  بازار به تنهایی برای توضیح بازده سهام کافی است. با این وجود شواهد نشان می دهد که روند بازده سهام نمی تواند صرفاً با مدل قیمت گذارایی دارایی سرمایه ای یک عامله توصیف شود. بنابراین، یک نظر آن است که  عوامل دیگر برای توضیح تغییرات قیمت در بازار بورس سهام به منظور کامل کردن بتا اضافه شوند. سهم اصلی این تحقیق مقایسه ی بین CAPM، مدل قیمت گذاریی دارایی فاما و فرنچ([2]TFPM)و مدل قیمت گذاری چهار عامله (FFPM[3]) با اضافه کردن گشتاور سوم و چهارم[4] برای توضیح تغییرات بازده مورد انتظار سهام شرکت های عضو بورس تهران است. جامعه­ی آماری تحقیق حاضر، شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1386 تا پایان سال 1389 به مدت 4 سال  می باشد. حجم نمونه شامل33 شرکت از بین100 شرکت  برتر شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران است.  در تحقیق حاضر بررسی می شود آیا با افزودن چولگی و کشیدگی در شاخص مدل قیمت گذاری دارایی  چهار عامله(FFPM) در یک دوره ی کوتاه مدت این مدل قابلیت و توانایی بالاتری برای توضیح تغییرات بازده سهام نسبت به سایر مدل های قیمت گذاری دارایی دارد.

 

انتخاب بهترین مدل بر مبنای بالاترین ضریب تعیین خواهد بود. مدل قیمت گذاری چهار عامله (FFPM ) با افزودن عامل کشیدگی این نتیجه را می رساند که خود بهترین مدل باشد.

 

کلید واژه ها: بازده  سهم مورد انتظار، مدل قیمت گذاریی دارایی سرمایه ای، مدل قیمت گذاری دارایی فاما و فرنچ،  مدل قیمت گذاری چهار عامله،  چولگی، کشیدگی و ضریب تعیین

 

 1- 1 مقدمه

 

مدل های قیمت گذاری سرمایه گذاری با افزایش عاملهای موثر بر بازده سهام برای بسیاری از تصمیمات مالی همچون پیش بینی هزینه سرمایه برای تصمیمات سرمایه گذاری، برگزیدن پورتفوی،  بودجه بندی سرمایه ای و ارزیابی عملکرد مهم و با اهمیت است. این مدل ها توسط پژوهشگران مختلف به تدریج تکامل یافته و مدلهای کاملتری برای توضیح بهتر تغییرات بازده سهام بوده اند در این تحقیق نیز سعی شده است که این مدلها با هم مقایسه و تببین گشته و بهترین مدل برای توضیح تغییرات بازده سهام مشخص شود.

 

   مدل هایی که اغلب برای برآورد هزینه سرمایه استفاده می شوند نسخه کلاسیک CAPM شارپ(1964)، لینتر(1965) وموسسین(1966) هستند که توسط گراهام وهاروی (2001) گزارش شده اند. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای این محققان نشان می دهد روند تغییر در بازده سهام  می تواند فقط با بتای بازار  توضیح داده شود. در حالی که در تحقیقات (فاما و فرنچ(1992)؛ استرانگ وایکس یو(1997)؛ جاگانتان وونگ (1996)؛ لتتو و لودویگسون[5](2001) شواهد بیشتری  بوده که نشان می دهد روند بازده سهام نمی تواند کاملاً با عامل بتا شرح داده شود. مطالعات  فاما و فرنچ و سایرین نشان می دهدکه متوسط نرخ بازده سهام علاوه بر بتای بازار،  با اندازه ی شرکت(بنز[6]1981)، نرخ سود به قیمت[7](بسو 1983[8]) نسبت ارزش دفتری به سرمایه بازار (روسن برگ[9]1985)و رشد فروش گذشته(لکونیشوک و همکاران[10]1994) مرتبط است.

 

محققان عملکرد  مدل های جایگزین را که  بازده سهام را بهتر می تواند توضیح دهد، بررسی کرده اند. در ادبیات قیمت گذاری دارایی،  این مدل سه مسیر جداگانه می گرفت 1: مدل چند عامله، که  تعدادی عامل به نرخ بازده بازار از قبیل حجم[11] بین مدل قیمت گذارایی دارایی سرمایه مرتون[12] (1973) و مدل فاما و فرنچ اضافه می کند.2: نظریه قیمت گذاری آربیتراژ راس (1997)[13] و3: مدل ناپارامتری که از ادبیات CAPM انتقاد می کند و مشمول گشتاور اضافی توصیف شده توسط هاروی و سیدیک(2000) ودیتمار(2002)[14]است

 

فاما و فرنچ (1992) بیان می کنند که دو متغیر  یعنی، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به بازار توضیح بهتری درباره ی مقدار میانگین روند بازده سهام نسبت بهCAPM فراهم می آورد. در نتیجه، فاما و فرنچ (1993) با اضافه کردن حساسیت های متوسط بازده سهام به اندازه شرکت  و نسبت  ارزش دفتری به بازار، مدل تک عامله را به مدل سه عامله گسترش می دهند. این نشان می دهد که مدل قیمت گذاری سه عامله(TFPM) می تواند  نابه هنجاری های[15] بزرگتر بازار را به جز گشتاور نابهنجار[16] نشان دهد. (فاما و فرنچ 1996؛اسنس 1997[17]). یک سؤال جالب این است که آیا رابطه‌ای بین بازده و نسبت سهام شرکت‌ها وجود دارد؟ فاما و فرنچ(1992) این‌ مسئله را مورد بررسی قرار دادند و متوجه شدند که چنین رابطه‌ای وجود دارد بویژه اینکه دریافتند که به‌طور میانگین هرچه‌ مقدار نسبت BE/ME بزرگتر باشد، نرخ بازده نیز بیشتر خواهد بود.

 

 

 

علاوه بر این، جگادش و تیتمان[18](1993، 2001) استدلال می کنند شواهد مهمی وجود دارد که نشان می دهد عملکرد سهامی را می توان خوب یا بد در نظر گرفت که یک تا سه سال تغییرات قابل توجهی (خوب یا بد) را  برای دوره ی بعدتجربه نکند. در پاسخ به  این شرایط،  کارهارت (1997) [19] مدل قیمت گذاری چهار عامله(FFPM) را برای توضیح بازده متوسط سهام با اضافه کردن گشتاور کشیدگی و چولگی در مدل فاما و فرنچ پیشنهاد داد.

 

 

 

مطالعات جایگزین آمده اند تا پاسخی به عملکرد ضعیف مدل قیمت گذاری سرمایه ای بدهند آنها مدل قیمت گذاری سرمایه ای سه گشتاور را گسترش می دهند  که در آن سرمایه گذاران در انتخاب سبد سرمایه گذاری چولگی را به عنوان گشتاور اضافی در CAPM کلاسیک  در نظر بگیرند. دیتمار(2002) مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای سه عاملی را به صورت مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای چهار عاملی با اضافه کردن کشیدگی برای ترجیحات سرمایه گذاران توسعه می دهد.

 

هنوز به طور وسیع در ایران به مطالعه ای که به استفاده از گشتاورها  به عنوان عامل متفاوتی درمدل قیمت گذاری دارایی توجه کند، پرداخته نشده است. بنابراین برمبنای توصیف کوتاه بالا، این تحقیق تمایل دارد عامل گشتاوری در چندین مدل قیمت گذاری دارایی را بررسی کند.

 

   1-2 بیان مساله و علل برگزیدن موضوع پژوهش

 

 بازارهای سرمایه سازمان یافته و دارای نقدینگی زیاد عامل موثر  در توسعه کل اقتصاد از طریق  تخصیص سرمایه به پروژه  های  مهم  و ارزیابی سرمایه گذاری هستند. تحصیل  کلیه این منافع  مشروط به کارایی عملکرد بورس اوراق بهادار است. برای کمک به تحقق کارایی در بازار باید ابعاد مختلف بورس اوراق بهادار و مکانیزم های تاثیر گذار بر آن شناسایی شود وبه منظور افزایش  سطح آگاهی مشارکت کنندگان در بازار در اختیار  آنان قرار گیرد. یکی از عوامل تاثیر گذار بر کارایی عملکرد بورس اوراق بهادار ایجاد روش هایی برای اخذ تصمیمات مناسب سرمایه گذاری توسط سرمایه گذاران است به علت عوامل مختلف تاثیر گذار در تغییرات بازده سهام، سرمایه گذاران هنوز در انتخاب درست مدل تصمیم گیری و قیمت گذاری سهام مردد هستند. در این تحقیق با افزودن مدل چهار عامله ی قیمت گذاری علاوه بر مدل قیمت گذاری فاما و فرنچ و مدل  تک عامله ی قیمت گذاری دارایی تاثیر عوامل ریسک، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نرخ متوسط بازده سهام برنده وبازنده و بی طرف را بر تغییرات بازده سهام بررسی می کند.

 

    1-3  پرسش های پژوهش

 

این تحقیق این سوال را مطرح می کند که آیا افزودن چولگی و کشیدگی در شاخص مدل قیمت گذاری دارایی در دوره ی کوتاه مدت، قابلیت و توانایی بالاتری نسبت به سایر مدل های قیمت گذاری دارایی برای توضیح تغییرات بازده سهام مورد انتظار خواهد داشت؟

 

1-4 اهداف پژوهش

 

یکی از اهداف این تحقیق می تواند افزایش توانایی سرمایه گذاران در درک بهتر رابطه ی بین ریسک و بازده در مورد سهام باشد. در ضمن از نتایج این تحقیق می توان در انتخاب مدل های تصمیم گیری سرمایه گذاران و انتخاب پرتفوی مناسب جهت سرمایه گذاری استفاده کرد.

 

هدف اصلی این تحقیق تعیین بهترین مدل قیمت گذاری سهام به منظور توضیح تغییرات بازده سهام مورد انتظار  بازار بورس تهران در دوره ی زمانی چهار ساله